【东吴深度】本周沉点演讲(91-97）

　　工控&电力设备行业2025H1收入同比+10%（25Q2同比+10%），归母净利润同比+23%（25Q2同比+30%）。1）行业25Q2利润快速增加，景气宇较高。全板块2025H1收入4588亿元，同比增加10%，归母净利润344亿元，同比增加23%，此中2025Q2收入2541亿元，同比增加10%，归母净利润204亿元，同比增加30%。工控行业Q2需求进一步苏醒，龙头汇川强α进一步表现，二线伟创&雷赛&信捷正在OEM市场需求全体向好的环境下也实现稳健增加。1）25Q2营收&利润同步增加。 25H1工控板块实现收入632亿元，同比+21%，实现归母净利润58。1亿元，同比+25%。2025Q2实现收入350亿元，同比+17%，环比+24%；实现归母净利润33。1亿元，同比+19%，环比+33%。2）合作照旧激烈但边际趋缓，收入布局优化&前期投入完成鞭策净利率上行。25Q2板块毛利率27。3%，同比-1。3pct，环比-0。9pct；Q2归母净利率为9。5%，同比+0。1pct，环比+0。6pct。3）运营性现金流持续改善。Q2板块运营性现金流为净流入54。4亿元，同比添加18。4亿元。4）公司层面，汇川利润略超预期，25Q2归母净利润同比+26%。电线电缆增收增利显著，灵通股份、金杯电工、聪慧能源表示凸起；正泰电器海外多区域数据核心实现冲破，拉动低压板块利润增速回升；特高压/高压板块全体盈利快速修复；科陆电子、新联电子利润暴增，带动智能电表板块利润增速；中压电气增收不增利，明阳电气、金盘科技成为随波逐流。25Q2营收同比+9。57%，归母净利润同比+34。73%。1）从分歧板块来看，25Q2电线%；低压板块营收同比+13。06%，归母净利润同比+51。16%；特高压/高压板块营收同比+5。33%，归母净利润同比+37。30%；智能电表板块营收同比+7。34%，归母净利润同比+7。63%；中压电气板块营收同比+15。53%，归母净利润同比-1。93%，收入增加迅猛，盈利能力向好。2）盈利能力方面，一次设备25Q2盈利程度继续回升。25Q2一次设备板块毛利率22。3%，同比-1。1pct；归母净利率8%，同比+0。8pct，3）25Q2存货同比+19。05%，运营性现金流净流入109。3亿元，同比-4。4%。二次设备板块全体延续稳健增加态势。1）业绩维持稳健增加。25Q2二次设备实现营收300亿元，同比+17。6%；实现归母净利润36。4亿元，同比+9%。2）盈利能力不竭改善。2025Q2二次设备板块毛利率为28。0%，同比-1。5pct，实现归母净利率12。1%，同比-1。0pct。3）25Q2存货/合同欠债同比+16%/+35%，运营性现金流净流入54。6亿元，同比+400%。投资：1）人形机械人&工控保举三花智控、汇川手艺、宏发股份、浙江荣泰、北特科技、雷赛智能、儒竞科技、伟创电气、鸣志电器、震裕科技、斯菱股份、科达利、兆威机电、优必选、祥鑫科技、奥比中光、信捷电气、捷昌驱动等，关心峰岹科技、凌云股份、南山智尚、步科股份、五洲新春、龙溪股份、柯力传感、禾川科技、正弦电气、众辰科技等。2）AIDC保举麦格米特、禾望电气、中恒电气、良信股份、金盘科技、科华数据、盛弘股份、科士达、中熔电气等，关心英维克、欧陆通、明阳电气、通合科技等。3）电网保举思源电气、三星医疗、平高电气、中国西电、国电南瑞、许继电气、海兴电力、四方股份、伊戈尔、安科瑞等，关心：华明配备、威胜消息、望变电气、亿嘉和、神马电力、金杯电工等。25H1 收入表示稳健，利润双位数增加。2025 年上半年啤酒行业收入延续稳健增加，同时升级韧性、成本盈利兑现带动利润双位数增加。剔除基数影响来看，一季度虽吨价仍表示偏弱，但销量呈现恢复性增加，二季度受政策阶段性冲击，销量表示环比走弱。具体来看，25H1 啤酒板块营收 415。34 亿元，同比+2。75%，归母净利润 65。12 亿元，同比+11。81%。分季度来看，25Q1/25Q2 啤酒板块营收别离为 200。43/214。91 亿元，同比+3。68%/+1。90% ， 归 母 净 利 润 分 别 为 25。19/39。93 亿 元 ， 同 比+10。62%/+12。57%。量价有所分化、成本弹性延续，毛利率仍有抬升。2025 年以来啤酒龙头的销量、吨价表示仍然偏弱，一方面来自于消吃力恢复节拍偏慢，另一方面阶段性政策对现饮消费场景亦有影响。但正在啤酒β偏弱的布景下，成持久的燕啤、珠啤量价表示凸起。同时成本弹性持续兑现、吨成本持续下降，全体毛利率程度维持抬升态势。毛利率稳步抬升、费用投放相对平稳，全体毛销差持续改善，盈利能力仍正在提拔。下半年估计连结稳健运营态势，关心场景修复节拍。1）公共需求韧性、产物连结优化，量价具备较强支持。一是宏不雅层面，中等收入人群可安排收入增速较着更快，焦点省区社零及餐饮表示较着好于上海、等高线地域，均表白公共消吃力具备较强韧性，对卡位支流公共价位的啤酒需求构成更好支持。二是财产层面，一方面 2025 年以来啤酒产量全体呈现恢复性增加，下半年销量估计将连结稳健节拍；另一方面 2025 年以来啤酒龙头中高端比拟全体增速更快，如青岛白啤、青岛典范、喜力、U8、97 纯生等大单品仍延续较好表示。2）防御层面而言，当前中国啤酒龙头的现金流无望维持高质高位程度，分红率、股息率稳步提拔值得等候。2018 年以来的本轮啤酒财产升级，华润、青啤等龙头净利率获得了本色性大幅提拔，这是现金流大幅改善的最焦点缘由；同时聚焦中高端啤酒品类而投建的智能化大厂扶植收入已从阶段性高位逐渐回落，后续本钱开支无望回落到稳态程度，这是现金流持续稳健的逻辑支持。投资：根基面来看当前餐饮表示偏弱、畅通相对稳健，全体啤酒量价有所承压、但韧性仍正在；资金面来看，二季度末以来自动权益基金持仓处于相对低位。正在注沉α更为凸起的区域龙头外，关心消费β后续恢复节拍。短期维度来看，关心消费β后续恢复节拍，消费政策若能边际向好，估计将带动餐饮、畅通场景逐渐底部向上修复，啤酒板块无望送来β设置装备摆设机遇。中期维度来看，优选延续高增的燕京啤酒(U8 高增仍将延续)，攻守兼备的青岛啤酒(量价节拍转好、股息率 3%+)，高端表示凸起的华润啤酒(喜力、老雪增势延续)，同时关心珠江啤酒、沉庆啤酒。保健操行业渠道转型，表示分化。老龄化建底、新消费驱动，2010 年2023 年我国 VDS 市场规模由 701。35 亿元增至 2240。41 亿元，CAGR=9。35%。近几年行业边际变化为线%，线上电商已超越保守药房、曲销成为我国保健品发卖的次要渠道。企业端表示分化：（1）汤臣倍健：25Q2收入降幅收窄，费用显著优化，带来利润超预期。瞻望 H2，亮点或次要来自 LSG 及从品牌，全年发卖费用率亦无望小幅优化。（2）H&H 国际控股：合适预期，运营向善。保健营业分拆来看，抗衰、美容等品类表示凸起（NAD+及麦角硫因等）；25H1 跨境电商/新零售渠道（山姆等）增速同样亮眼，别离同增 18。1%/28。2%。集团层面，净杠杆比率由24H1 的 3。99 倍下滑至 25H1 的 3。89 倍，减债+置换结果逐渐。（3）仙乐健康：中国底盘步步为营，25Q2 国内市场同比降速次要受订单跨期的影响、现实订单增速高于收入增速；关税暂停办法反而加快鞭策了对美出口订单履行速度，且取多家客户启动了新软糖项目，为 Q3 供给了较为乐不雅的预测。（4）25H1 百合资份的合同出产全体表示稳健、自从品牌下滑次要受渠道影响；分拆代工营业，功能饮品、粉剂表示更佳。关心保健操行业估值沉构，关心有空间的优良个股。渠道切换带来了新的消费客群、催生新的品类，关心适配渠道转型、投合新圈层、发力新品类的优良龙头公司：（1）H&H 国际控股：奶粉边际向好、保健向善，考虑到全年业绩节拍，25H2 收入利润同比或均呈加快形态。（2）仙乐健康：自研品+新零售开辟正在途，25H2 次要逻辑是国内市场，估计数据端有较着支持。（3）百合资份：内生营业逐渐向好，叠加 8 月末子公司奥拉交割完成、且整合成功，表里协同贡献增量。港股餐饮砥砺而行，静待风至。“节日化”消费特征较着，旺季更旺、淡季平平；且限额以上大 B 表示优于限额以下小 B，2025 年 4-6 月餐饮收入较 2019 年同期的复合增速为：3。53%/3。33%/3。20%，此中限额以上增速 4。70%/4。89%/4。60%，限额以下增速 3。22%/2。92%/2。83%。大 B 餐饮表示同样分化：（1）海底捞：25H1 海底捞餐厅运营/外卖营业/调味品及食材发卖/其他餐厅运营（红石榴打算）/加盟营业/其他别离实现营收185。80/9。28/4。64/5。97/0。91/0。44 亿元，同比别离-8。98%/+59。60%/+54。98%/+227。00%/+4706。83%/+215。23%，外卖营业、其他餐厅运营增加较快，红石榴打算孵育成功。截至 25H1，餐厅总数量 1322 家、H1 期内净削减33 家，加盟海底捞门店数达到 41 家、H1 期内净增 28 家。除海底捞暖锅外，公司运营 14 个餐饮品牌/126 家餐厅，此中焰请烤肉铺子期内净增 46 家、达到 70 家。（2）达势股份：截至 2025H1，公司进驻城市共48 个，较 2024 岁尾净新增 9 个；门店数量 1198 家（均为曲营），较 2024岁尾净新增 190 家。全年开店方针连结 300 家，截至 2025 年 8 月 15日，已净开/正在建/已签约 233 家/27 家/35 家、估计成功完成方针。此外，规模效应兑现，成本摊薄较着。（3）九毛九：边际向好，调改可期。估计 3-5 月建底，后续回暖可期：①策略一：计谋性封闭运营欠安门店、且施行判断，25H1 公司自动封闭 88 店；②策略二：调改门店、新店型表示较好；③策略三：25H1 广州南沙供应链核心已进入试运转阶段，或帮力省外市场开辟及支撑快手菜成长。投资：（1）保健品：关心具备新消费基因的品牌及代工场，H&H 国际控股、仙乐健康、百合资份，以及新品可期的平易近生健康；（2）港股餐饮：关心客单价企稳、成本优化的海底捞；拓店成持久的达势股份。25H1板块收入同比+1%，归母净利润+8%，毛利率+2。9pct，财政费用率-0。6pct，净利率+1。4pct。固废纯运营企业绿动（同比+0。8pct，下同）、军信（+0。1pct）、永兴（+0。1pct）ROE（加权）显著提拔。25H1板块运营现金流净额69亿元（+9%），本钱开支38亿元（-19%），现金流32亿元（24H1为17亿元）。 25H1瀚蓝初次中期分红，光大中期每股派息同比+0。01港元，绿动、海螺、旺能中期派息同比持平。【吨发提拔】25H1，7家垃圾焚烧公司平均吨发（还原供热后）同比+1。8%，吨上彀同比+1。2%。【IDC合做】旺能（获市级、省级存案）、军信（取长沙数字集团签订合做和谈）、瀚蓝（取中国联通广东省分、深城交签订合做和谈）、伟明（取温州龙湾区、中国挪动温州分公司签订合做和谈）。内生+并购成长超预期，初次中期派息彰显积极分红志愿；2）绿色动力A+H：25H1归母同增24%，提分红+提ROE兑现典型；3）海螺创业：25H1现金流初次转正，固废业绩稳健增加+水泥业绩回升，周期+现金流拐点弹性叠加；4）永兴股份：垃圾量提拔带动25H1产能操纵率提至85%（较24年+5pct），带来持续现金成长。焦点要点风险提醒：应收风险，本钱开支超预期上行，价钱不及预期，合作加剧等25H1板块收入同比-2%，归母净利润+6%，毛利率和净利率同步向上。此中中猴子用业绩增幅最为凸起，次要系持有广发证券投资收益高增。25H1板块运营性现金流净额35亿元（+18%），本钱开支76亿元（-21%），现金流-41亿元（2024H1为-66亿元）。25年以来广州、深圳自来水提价落实，东莞、中山跟进，佛山拟调整污水处置费收费尺度。水的沉点正在于水价轨制对合理投入报答的保障，从而正在成熟期获得雷同全球范式的持续业绩&股息增加。【粤海投资】稀缺对港供水资产可市场化提价，25H1归母净利同增11。2%超预期；【兴蓉】污水提价带动持续增加，25H1本钱开支下行；【洪城】25H1降本控费业绩稳健，本钱开支撑续下降。关心【初创环保】【北控水务集团】等。25年H1国内从动驾驶范畴公开超290个新项目中标成果，同比增加67%；总金额超69亿元，同比增加64%。此中，无人洁净环卫是绝对从导范畴，项目数量超90个（占比约31%），总金额超55亿元（占比约81%），已超24全年金额。首推款式和盈利不变龙头电池（宁德时代、比亚迪、亿纬锂能）、布局件（科达利）；并看好具备盈利改善的材料龙头，首推（湖南裕能、璞泰来、尚太科技、天奈科技、震裕科技、富临精工、材料），其次看好（新宙邦、容百科技、华友钴业、中伟股份、星源材质、恩捷股份）；同时碳酸锂价钱已见底，看好具备优良资本龙头，保举（中矿资本、永兴材料、赣锋锂业、雅化集团）等；并看好优良零部件（浙江荣泰、中熔电气、威迈斯等）。Q2 场景冲击压力加剧，动销更见线 白酒板块停业总收入同比下滑 0。3%，归母净利润同比下滑 0。9%，扣非净利润同比下滑 0。9%；25Q2 白酒板块停业总收入同比下滑 4。7%，归母净利润同比下滑 7。3%，扣非归母净利润同比下滑 7。6%。宏不雅层面，25Q2 商务场景遭到显著冲击，同时小我餐饮及宴席场景也遭到波及，高端、次高端用酒需求环比下台阶。25Q2 社零及餐饮同比增速均较 Q1 回落，出格 5 月以来消费场景冲击加剧：1 是商务场景较着萎缩，高端、次高端用酒需求趋向性承压；2 是居平易近餐饮、宴席场景形成连带波及，中高端白酒消费遭到阶段性。渠道动销压力从高端、次高端向中高端、低端扩大，动销及渠道根本不敷强势的产物，持续面对回款挤压。酒企层面，25Q2 板块业绩增速转负，酒企加大转向力度，边际放松回款、发货要求，优先推进报表、渠道出清，以渠道次序不变、整固持久成长根本。渠道层面，25Q2 高端、次高端白酒批价遍及下移，仅少数产物如国窖、青 20，通过较为精细的控盘分利和库存管控操做使得批价波动相对可控。高端酒有序降速，次高端持续出清，地产酒加快纾压。25H1 白酒板块停业收入同比下滑 0。35%，归母净利润同比下滑 0。9%，Q2 较 Q1 降速较着，1 是需求显著承压，2 是渠道有所收缩，3 是酒企着眼持久加大调控力度。25H1 酒企预收余额遍及处于近两年低位，大都高端、次高端酒企表不雅回款增速收入增速，显示渠道回款压力持续；区域酒龙头表不雅回款增速略好于收入增速，报表调理相对更具自动性。发卖端，大都公司收入增速随表不雅回款加快回落，预收账款余额回落至周期性低位。收现端，陪伴渠道授信支撑收紧，龙头酒企收现增速取表不雅回款增速遍及差别不大。分板块看，二线 以来加强发货调控，陪伴基数走低，25Q2 收入同比降幅趋于收窄；高端、区域酒龙头则遍及自 25Q2 起头加快报表压力，区域酒企出清力度相对更大。产物布局承压，净利率仍正在回落。毛利率方面，25H1 高端酒、次高端酒、区域酒企毛利率别离同比-0。5、-0。4、-0。3pct，产物布局取货折对毛利率均有拖累。费率方面，25H1 大都酒企发卖费率同比提拔，此中老窖、古井、老白干酒的发卖费率同比改善则取费用精细化管控相关；25H1陪伴收入兑现趋弱，大都酒企办理费率同比小幅增加。利润增速方面，25H1 高端（5。49%）＞次高端（-3。22%）＞地产酒（-24。90%），产物布局回落、动销不畅，酒企毛销差履历下行，同时规模负效应也形成影响。投资：我们认为出清仍是次要等候，把握出清次要矛盾以及将来业绩修复可见性从线，自下而上优先关心更早进入拐点，且增加弹性领先的酒企。参考 2013~16 年股价表示，白酒周期从建底出清到向上修复的过程中，行情并非简单复制白酒上行周期高端→次高端→中高端的轮动挨次，而是自下而上优选业绩领先标的。1）周期建底期间，以公共需求为从的中高端产物增加表示相对稳健，后续若处所提振消费政策出台，需求修复无望较快兑现。2）高端、次高端行业需求要实现爬坑修复，较大程度有赖于宏不雅走出通缩、实现苏醒。而且参考复盘经验，估计本轮高端、次高端产物动销要告竣量价新平衡，仍需必然的时间过程，可更多关心具备喷鼻型份额提拔、全国化扩张或新品招商 alpha 的部门个股。保举自下而上优选具有股息率打底、公司管理优异、山西汾酒；业绩出清更清晰、有增量逻辑的珍酒李渡，其次关心舍得酒业、酒鬼酒、洋河股份；自动出清而市场安定，产物布局较好，估值相对偏低且无望较早恢复增加的古井贡酒、送驾贡酒。风险提醒：渠道方面抖音的零食大盘增速正在放缓，但会员制商超渠道的贡献愈发凸起，曾经有 7 家上市公司进入了山姆会员制商超，比拟 2024 年再增 2 家。品类方面魔芋的高景气延续，2025H1 盐津铺子魔芋产物的发卖额同比增加 155%，卫龙魔芋连结高增。1）收入端：2025 年上半年因为高基数、渠道盈利（特别抖音电商渠道）放缓弱于行业平均程度。2025H1 板块次要上市公司中，营收增速跨越 15%的共有 5 家，别离是盐津铺子、有友食物、西麦食物、万辰集团、卫龙甘旨，连结优良成长。2）利润端：2025Q2 部门公司仍能实现盈利能力同比改善，从环比的角度来看，2025Q2 万辰集团、盐津铺子、有友食物、好想你实现了净利率环比提拔，头部企业运营的优良势能仍正在延续。因为量贩零食“两超”款式初步成型，两家头部企业利润率具有同向性，正在鸣鸣很忙上市临近，费用收缩布景下，万辰集团的利润率无效回升。速冻食物：总体仍承压，大 B 承托，头部公司积极寻求增量。2025 年1-5 月下逛餐饮需求有改善，6-7 月受多种要素影响需求下探。连锁及大B 表示更好，我们估计大 B 具有修复更为领先的逻辑，从而带动板块营收企稳。1）收入端：立高食物、宝立食物表示较好，安井食物正在保守速冻行业中表示照旧好于行业平均程度，千味央厨大 B 端较为不变，小 B端仍有压力。上市公司正在大 B 端的表示遍及好于小 B 端，保守面米成品仍有压力，菜肴类增速较快。2）利润端：焦点原料遍及有上涨（油脂类、白鲢鱼等），且保守速冻行业的合作并未趋缓，因而保守速冻行业的净利率同比仍有压力。立高食物、宝立食物净利率实现同比正增加，得益于内部提质增效、优化费用、加强成本管控等。泛餐饮连锁业态：锅圈、巴比食物企稳向上，收入利润同步改善，锅圈沉启开店，巴比食物调改推进。1）收入端：锅圈、巴比食物两者 25H1的单店营收、净开店等目标都表示较好，巴比食物 2025H1 比拟 2024 年有进一步改善的趋向；锅圈维持 2024H2 以来的改善趋向。2）利润端：2025H1 锅圈、巴比食物、煌上煌实现了归母净利率同比提拔，锅圈次要得益于规模效应下的费用率优化，巴比食物次要得益于成本改善和产能操纵率提拔，煌上煌次要得益于原材料价钱下降。门店营业触底改善的公司，盈利能力表示也较好，规模效应、费效比可以或许提拔。投资：1）从成长性角度继续保举万辰集团、锅圈、盐津铺子、卫龙甘旨、巴比食物。以上公司均具备中期成长逻辑，好比万辰是净利率提拔和延长新店型，鸣鸣很忙港股上市也将形成催化；盐津、卫龙将持续享受魔芋品类的盈利，同时仍可预期持续打制新爆款；盐津的下逛量贩渠道盈利仍正在继续，将来出海贡献将获得表现；锅圈、巴比触底向上的趋向曾经确立，后续拓店无望再加快。2）速冻属于顺周期板块，下逛餐饮估计有逐渐苏醒的迹象，板块全体估值偏低位，有上修空间。我们保举有必然壁垒的安井食物和成长性凸起的立高食物，关心宝立食物、绝味食物、千味央厨等。风险提醒：走势复盘：8 月份纳斯达克 100 指数全体呈“冲高回落”走势，累计上涨 0。85%。节拍上，月初美国非农就业生齿取 PMI 数据疲软，激发对经济动能放缓的担心，指数短线承压；下旬杰克逊霍尔年会上鲍威尔信号，指数企稳反弹；科技板块表示分化，指数收官震动。估值阐发：截至 2025 年 8 月 29 日，纳斯达克 100 指数市盈率 PE-TTM为 34。6 倍，位于 2011 年以来的 83。6%汗青分位数，处于汗青估值相对高位，指数对利率取业绩兑现的依赖度较高。手艺阐发：截至 2025 年 8 月 29 日，纳斯达克 100 指数风险度回落至91。54，仍处高位区间，显示市场情感偏热。趋向维度上，快线继续运转正在慢线上方，尚未构成死叉，中期上行趋向连结优良，但短期波动和震动风险不容轻忽。宏不雅层面：美国 7 月非农数据不及预期、制制业 PMI 低于荣枯线，激发市场对阑珊和降息的担心，指数估值修复；随后 CPI 持平、PPI 反弹，通缩径频频，指数上行；8 月 PMI 上行，市场情感逐渐企稳。全体看，宏不雅数据正在“增加担心—通缩扰动—预期修复”之间频频切换。政策层面：7 月末 FOMC 维持利率不变且信号，对成长股构成；8 月中特朗普提出半导体关税，冲击芯片链情感；月末杰克逊霍尔年会上鲍威尔暗示 9 月或降息，提振流动性预期，鞭策指数止跌回升。行业层面：8 月科技财报季成为从线。微软 Azure 取 Meta 告白营业增加稳健，支持估值修复；苹果取亚马逊财报表示平平；英伟达数据核心取 AI 营业持续领跑，但财报前市场预期过高，导致财报后股价震动。环节事务前瞻：9 月美联储议息会议及就业、通缩数据将成为从导。若非农取 PCE 通缩平稳，将强化降息预期，利好高估值科技股；若数据超预期，美元利率维持高位，则纳指表示。取此同时，特朗普关税政策进展将间接影响半导体取消费电子板块波动。指数走势瞻望：估计 9 月美股仍将正在宏不雅取政策预期的拉扯下维持震动款式。流动性宽松预期取 AI 财产链的业绩支持中期趋向向上未改，但考虑到 8 月底英伟达领跌激发的市场情感回落，短期走势或偏弱。叠加降息径取商业政策的不确定性，波动性或将阶段性加大，高位运转下仍需连结隆重。走势复盘：8 月份沪金全体呈“冲高回落、震动拾掇、末段反弹”态势，节拍上，月初受美国非农就业生齿取 PMI 数据走弱影响，金价短线走强；中旬陪伴美国通缩径频频，沪金承压回落；下旬杰克逊霍尔年会上鲍威尔暗示 9 月或降息，美元走弱，沪金企稳反弹。手艺阐发：截至 2025 年 8 月 29 日，沪金风险度达 60。22，处中位区间，市场情感暖和，指数短期趋向转强。趋向维度上，快线方才上穿慢线，中期款式连结优良。资产设置装备摆设价值：7 月末，美联储 FOMC 偏信号，叠加 8 月中旬通缩径频频，市场降息预期持续弱化，金价承压；8 月末，鲍威尔正在杰克逊霍尔央行年会上信号，强化降息预期，鞭策黄金资产设置装备摆设价值走强。货泉价值：美元信用取利率预期波动间接影响黄金的美元替代货泉属性。美国 Q2 P 超预期上行以及 FOMC 信号曾推升美元，金价承压；7 月非农就业生齿和 PMI 数据走弱，美元信用边际削弱，黄金的货泉价值获得支持。避险价值：8 月地缘场面地步和商业摩擦事务频发。对美黄金出口风浪、美国对印度大幅加征关税以及对商品征收额外关税等，均正在阶段性推升市场避险情感；同时，美俄峰会未能告竣本色性和安然平静谈，进一步放大了市场风险担心，金价正在震动中获得托底。商品价值：供需层面，全球央行持续增持黄金储蓄，ETF 资金从头流入，带来中持久需求支持；实物消费虽处淡季，但购金和设置装备摆设热情减轻了供给端压力，维持了黄金商品价值的不变。环节事务前瞻：9 月美联储议息会议及美国非农就业生齿、焦点 PCE 通缩数据将成为黄金走势的从导。若通缩数据暖和，将强化降息预期，现实利率下行利好金价；若数据超预期偏强，美元利率维持高位，则金价上行。同时，俄乌场面地步的不确定性，或进一步推升避险需求。指数走势瞻望：估计 9 月黄金仍将正在通缩、政策取地缘要素的博弈中震动运转。若流动性宽松预期占优，金价无望连结偏强款式；若利率取通缩构成，则波动或加剧。中期来看，央行购金取避险需求仍供给支持，全体上行趋向未改。1）贸易银行的“缩表”行为素质上是规避经济下行期间日益上升的信用风险的无效办法，可是从实体经济（企业）甚至整个宏不雅经济的视角来看，由金融系统的从体——银行流向实体经济的资金量下滑，即社会融资规模的下降，可能导致社会经济运转中呈现流动性收缩。而这将进一步导致本就因社会消费能力下降、经济悲不雅预期放大而正在现金流上一贫如洗的实体企业再度因无法脚时脚量从银行系统获得信贷支撑而陷入运营危机。2）考虑到我国当前经济成长以稳为从并正处于由高速增加转向高质量增加的“转型期”，贸易银行做为实体经济修复过程中输送资金“弹药”的环节环节，唯有不采纳“缩表”操做方为帮力企业部分投资和居平易近部分消费的准确之举。缘由之二：2023 年以来央行货泉政策取向偏宽松，流动性丰裕，降低缩表的需要性：当央行流动性，若是不颠末贸易银行向实体经济发放投资、消费类的信贷，则货泉政策难以完成向实体经济的传导，并可能会发生取美国雷同的过多流动性堆积正在大型银行和大型财团手中，进而导致银行间市场资金众多、利率走廊倒挂，可是居平易近群体和中小型企业仍然面对资金缺口的环境。为避免此类资金空转的景象，我国贸易银行选择“缩表”的可能性天然降低，换言之，若是贸易银行正在取得央行供给的低利率资金后选择不发放贷款来进行扩表操做，则央行的资金体量将堆积正在存款预备金等账户之中，不只无法阐扬刺激实体经济修复的感化，也较着了央行采纳宽松型货泉政策的企图。我国贸易银行的国有本钱性质决定其正在运营过程中不只要考虑本身的运营效益，更要考虑正在金融中构成的社会效益。从成长的布局性角度来看，正在当前中国经济转型升级和供给侧布局性的环节时点，绿色金融、普惠金融、科技立异等是国度将来打算鼎力成长的沉点范畴。而此类范畴总体仍处于成长的初级阶段，且对于创制社会效益的沉视程度高于创制经济效益，故而导致相关范畴的个别或难以正在股票、债券等市场上获得本钱的青睐。此时，银行业做为金融系统的焦点，因其承担着办事国度计谋、支撑实体经济的主要，故需要响应国度号召，进行扩表操做来为这些行业供给充脚的资金支撑，通过饰演领头羊的脚色来拉动此类范畴的快速成长，缩表操做将可能反向限制成长历程，晦气于我国布局性调整的持续深化。更为严酷和全面的监管要求帮力贸易银行正在运营上留存必然的丧失接收空间，例如我国贸易银行本钱充脚率目标、不良贷款率目标及拨备笼盖率目标均显著高于我国以及国际监管尺度，意味着即便经济下行压力加大，经济呈现增加迟缓以至阑珊迹象，充脚的本钱缓冲和流动性储蓄亦可以或许帮力银行业连结本身资产欠债布局的不变，从而无效应对潜正在的信用风险和流动性风险，缩表的需要性故而不高。1）全球场面地步的不确定添加叠加我国经济正处于布局转型的过渡期，中持久内银行系统的运营或仍将以基于定向搀扶特定行业的布局型政策为从。当前的监管政策从意顺水推舟的监管方案，即针对具有规模经济效应、盈利能力更强的大中型银行提出更高的预备金和本钱金要求，而对小型银行恰当放松要求，正在把控风险的前提下帮力区域实体经济的增加。例如，大中型银行或更多担任绿色金融、科技金融等范畴，出力于向大型公司及全财产输送流动性以支撑其成长；而小型银行则次要担任县域中小企业的普惠金融营业，帮力中小型平易近营企业的成长。因而，正在激励分歧规模的银行处置分歧营业的布局型政策导向下，将来大中小银行均将具备继续扩表的动力，全行业缩表概率较低。2）但需留意的是，大型银行凭仗其雄厚的本钱根本、多元化的营业结构和较强的风险办理能力，可以或许更好地应对宏不雅经济的不确定性，正在扩大信贷投放、优化资负布局等方面能动性更强；而取之比拟，中小银行因客户群体次要集中正在中小企业以及本身营业平台升级效率相对畅后，或面对更大的合作压力和运营挑和，因而，中小银行个别缩表的可能性仍存，而大型银行的缩表概率不高。风险提醒：国表里经济场面地步调整超预期；从体违约概率抬升超预期；央行货泉政策转向或监管要求变化超预期。李怯20 世纪 70 年代末以来，美国货泉政策取居平易近财富设置装备摆设的互动，形成了理解美国经济金融变化的环节线索。本研究以联邦基金利率的转机性变化为分界点，逃溯 1979 年至今美国居平易近财富设置装备摆设的演进轨迹，解析分歧利率下资产设置装备摆设选择的变化。这一阶段的典型特征是 “高通缩取高利率并存”，联邦基金利率一度攀升至 20%以上，即便 1981 年后利率逐渐回落，其绝对程度仍显著高于和后其他期间，构成了持续的高利率。正在高通缩、高利率、经济阑珊取苏醒交替的布景下，美国居平易近的财富设置装备摆设呈现出较着的布局性变化，次要表现正在现金取固收类占比飙升，房地产先抑后扬。正在现金类资产方面，美国居平易近资产设置装备摆设呈现出偏好该类资产的特征。存款占比从 1979 年第一季度的 13。6%上升到 1987 年第四时度 14。6%，正在 1984 年第四时度以至达到了 15。6%。同时，美国居平易近持有的货泉市场基金规模敏捷扩张。正在该期间，房地产设置装备摆设呈现先降后升的趋向。1979-1982 年这一阶段，房贷利率的飙升通过 “成本束缚—需求收缩—价钱调整” 的传导链，对居平易近房地产设置装备摆设构成显著。1983 年后房地产正在总资产中的占比止跌回升。美联储于 1982 年启动降息周期，购房成本的边际改善了积压的需求。取此同时，1983 年美国经济从阑珊中苏醒，采办力的恢复为房地产需求回暖供给了根基面支持。从居平易近的债券设置装备摆设来看，债券正在金融资产中的占比从 1979 年的 4%上升至 1987 年的 9%。1982 年之前债券设置装备摆设增加的焦点驱动力是 “锁定高票息收益”，占比提拔相对平缓；1982 年美联储启动降息周期后，债券设置装备摆设逻辑转向 “捕捉本钱利得取持久收益”，宏不雅的改变为债券设置装备摆设打开空间，利率中枢逐渐下行，通缩预期不变，鞭策债券总设置装备摆设规模增加。1987-2007 年，美国履历了长达 20 年的利率下行大缓和期。美联储格林斯潘采纳渐进式降息策略，以应对经济下行压力。正在此期间，联邦基金利率全体呈现下降趋向。其次，美国居平易近金融资产中股票取配合基金的设置装备摆设比例全体也呈现上升趋向。从 1987 年的 11。5%提拔至 2007 年的 26%，表白居平易近更倾向于通过本钱市场实现财富增值。正在大缓和期间，房地产市场正在美国居平易近的财富设置装备摆设中饰演了越来越主要的脚色。2000-2007 年股市泡沫分裂取信贷宽松共振，房地产占比快速抬升。2000 年互联网泡沫分裂后，资产逻辑发生底子性切换，房地产成为居平易近财富设置装备摆设的 “新锚点”，居平易近房地产占比从 2000 年第一季度的 22。6%上升至 2007 年第四时度的 27。5%。正在低利率下，现金和存款的吸引力下降，居平易近更倾向于将资金投入更高收益的金融产物。零利率+QE 时代（2008-2015）！ 风险资产取替代收益资产占比上升，现金及固收类资产收缩2008 年全球金融危机的迸发，标记着美国甚至全球经济进入了一个史无前例的低利率取量化宽松（QE）时代。正在零利率取 QE 政策的鞭策下，美国居平易近的财富设置装备摆设布局发生了显著变化，风险资产的占比大幅提拔。股票及权益类资产成为居平易近财富增值的焦点渠道。2008 年金融危机中，房地产市场首当其冲，这一阶段，房地产市场陷入下行轮回，房地产正在居平易近总资产中的占比随市值缩水同步下降，从29%降至 23%。但跟着量化宽松（QE）政策持续发力，美联储通过大规模采办典质贷款支撑证券（MBS）向市场注入流动性，间接压低持久融资成本。2012 年起，陪伴经济苏醒取市场决心修复，现实房价指数触底回升，房地产资产市值稳步扩张，其正在居平易近总资产中的占比也逐渐修复，2015 岁暮回升至 24%。取此同时，高收益债券（垃圾债）和 REITs（房地产投资信任）的需求显著上升。正在 2008年，高收益债的市场规模约为 0。6 万亿美元，而到 2015 年，这一规模已扩大至 1。4 万亿美元，年均增速达 13%。REITs 的市值也正在这一期间增加了 1。5 倍，反映出居平易近对收益替代资产的强烈需求。低利率新常态（2016-2021）！ 权益资产取另类资产占比攀升，退休账户权益设置装备摆设扩容2016 年至 2021 年，美国延续了后金融危机时代的低利率，联邦基金利率正在 2015-2018 年迟缓加息至 2。5%后，因经济疲软于 2019 年沉启降息，2020 年新冠疫情迸发后再度回落至 0-0。25%区间。激进加息周期（2022-2024）！ 激进加息周期，权益资产设置装备摆设添加，债券短久期化，房地产设置装备摆设分化2022 年起，美联储为通缩启动激进加息，联邦基金利率从 0%飙升至 5。5%摆布，同步实施 9500 亿美元量化收缩（QT）。正在这一阶段，居平易近的财富设置装备摆设呈现出较着的顺应性调整，以应对利率快速上升带来的市场波动。正在激进加息周期中，现金及存款的现实收益率虽然有所提高，但因为利率上行速度较快，居平易近更倾向于将资金投入收益更高的资产类别。虽然美联储正在 2022-2024 年间持续加息，但美国经济展示出超预期韧性 ，股市估值压力被根基面改善取布局性成长动能抵消，最终鞭策股票及基金设置装备摆设比例显著添加。从资产价钱波动看，2022-2024 年美国房地产市场呈现 “先承压回调、后企稳回升” 的阶段性特征，2022 年至 2023 年中，高利率间接购房需求；但 2023 年下半年起，市场起头顺应高利率，支持房价回升的布局性要素逐渐。从美国现实房价指数来看，2022-2024 年间，房价履历了先跌后涨的过程。截至 2024 年 12月 31 日，住房添加值总额价钱指数达到 156。41（以 2015 年为基期 100），较 2022 年 3 月的 148。93 有较着回升，显示房地产市场正在加息后期逐步企稳。回首 50 年变化，美国利率政策呈现出大开大合的特点，美国居平易近资产设置装备摆设呈现出“利率从导、风险轮动”的明显轨迹。当前时点汽车板块若何设置装备摆设？我们认为汽车行业或又进入了新的十字口阶段：汽车电动化盈利进入尾声，汽车智能化正正在“黎明前”，机械人立异正在财产0-1阶段。参考汗青上2011年/2018年汽车财产正在新旧切换阶段，仍然是可以或许去结构布局性行情。下半年我们总体加大“盈利气概”的设置装备摆设权沉。【盈利&好款式从线】客车（宇通客车）/沉卡（中国沉汽A-H/潍柴动力）/两轮（春风动力/隆鑫通用）/零部件（福耀玻璃+星宇股份+新泉股份+继峰股份）。【AI智能化从线】乘用车优选港股（小鹏汽车-W/抱负汽车-W/小米集团-W）/A股（赛力斯/上汽集团/比亚迪）；零部件优选（地平线机械人-W/中国汽研/德赛西威/伯特利/黑芝麻智能等）。商业和升级进一步超出预期；全球经济苏醒力度低于预期；L3-L4智能化手艺立异低于预期；全球新能源渗入率低于预期；地缘不确定性风险增大。按照工业地价和各类地盘均价的差额来计较工业部分获得的地盘交叉补助。2017-2024 年，70 个沉点城市年均出让4。3 万平的工业仓储用地，用工业地价计较年均地价款约为 1884 亿；若是按照各类用地均价计较，年均地价款应为 1。64 万亿，二者间 1。45 万亿的差额即为 70 城工业部分获得的地盘交叉补助，占这段时间全国P 的 1。3%摆布。（2）以企业所得税为例看财税补助规模：参考 IMF 的做法，以企业所得税的现实税率取税率的差别，做为税收优惠的政策支撑力度。按照这种算法，2023 年制制业的企业所得税税收优惠约 7300 亿，占 P的 0。56%。（3）分财产来看税负率：金融地产、工业、批发零售等行业税负高，工业里面烟酒和沉化工业税负高，中高端制制业和大部门办事业税负低。（4）分省来看，分歧省份税负率不同很大，2023 年税负率最低的广西、福建、湖南，别离只要 8。5%、8。6%、8。7%，而税负率最高的、上海别离达到 34。5%、33。4%。分地域来看，2023 年税负率：东部（16。4%）东北（12。7%）西部（12。4%）中部（10。7%）。选择汽车制制业、电气机械和器材制制业、计较机通信和其他电子设备制制业三个沉点制制行业，仅考虑昔时营收跨越 1000 亿的省份，税负率和利润率都较着低于全国平均程度。以下地域正在特定行业存正在利润率和税负率双低的环境：（1）汽车制制业：（利润率 1。9%，税负率 2。7%，营收 3105 亿）、江西（利润率 3。9%，税负率 2。5%，营收 1367亿）、广西（利润率-1。0%，税负率 2。5%，营收 1367 亿）。（2）电气机械制制业：陕西（利润率 2。3%，税负率 1。8%，营收 2454 亿）、江西（利润率 5。0%，税负率 0。9%，营收 5165 亿）。（3）电子设备制制业：安徽（利润率-0。6%，税负率 1。1%，营收 4216 亿）、河南（利润率 2。8%，税负率 1。0%，营收 6795 亿）、湖北（利润率-3。3%，税负率 0。7%，营收3868 亿）、广西（利润率 1。4%，税负率 0。6%，营收 1230 亿）。（6）从逐底到逐顶：处所行为面对三大变化。近年来，处所行为正正在逐渐从“逐底合作”转向“逐顶合作”。“逐底合作”是通过降低要素成本和放宽尺度来吸引流动性本钱，以最快速度做大经济总量。“逐顶合作”是通过优化营商、建立创重生态和供给优良公共办事来吸引和培育优良本钱取人才。激发这一改变的要素能够总结为三方面变化：一是房地产市场承压，处所财务压力加大，本来的“以地推进工业化”模式面对转型；二是财产取合作政策变化，“反内卷”要求削减招商引资中的违规补助、规范处所行为；三是财税，鞭策消费税征收环节后移并下划处所，处所有更大激励优化消费。（1）房地产和地盘市场变化，对处所行为影响较大，若是将来房地产市场呈现趋向性变化，处所行为可能也会发生变化；（2）本文涉及多个税负率，分母包含添加值、停业收入、利润总额等目标，但经济口径目标和税务口径目标不完全不异，税务率的计较存正在必然误差；（3）政策变更具有不确定性，如消费税落地环境、反内卷施行力度，对处所行为的影响都比力大。孙婷本钱市场持续回暖，上半年扣非净利润同比+51%，上调全年盈利预测——证券行业2025年中报总结投资要点！2025H1 日均股基买卖额 15703 亿元，同比增加 63%。IPO 持续收紧，再融资边际好转，债券刊行规模稳中有增。权益市场波动上行，同比大幅改善；债券市场表示较弱。2025 年已披露业绩的 50 家上市券商净利润同比增加 64%，扣非后净利润同比增加 51%；第二季度净利润同比增加 50%，环比增加 20%（扣非）。上调全年盈利预测，估计行业净利润同比+32%。目前券商股估值合理，考虑到行业成长政策积极，我们认为大型券商劣势仍显著，保举中信证券、中国银河、中金公司、广发证券、华泰证券、国泰海通、东方证券。同时保举弹性较高的互联网金融东方财富、指南针、湘财股份等。1）2025 年上半年，150 家券商实现停业收入 2510 亿元，同比增加 23%，实现净利润 1123亿元，同比增加 40%。2025H1 ROE 为 3。53%，同比+0。85pct。2）2025年上半年市场日均股基买卖额为 15703 亿元，同比+63%。上半年沪市投资者平均每月账户新开户数为 235 万户，同比+32%。3）截至 2025H1，融资融券余额为 1。85 万亿元，同比+25%，较岁首年月-1%。平均维持比为 273%，较 2024 年+18pct，风险可控。4）监管下 IPO 持续收紧，再融资边际好转。2025 年上半年行 51 家 IPO，募资规模 374 亿元，同比别离+15%及+16%，平均每家募资规模 7。3 亿元，同比根基持平。IPO 项目撤否率大幅下降，6 月集中受理 100 余家。2025 年上半年再融资募集资金 7255 亿元，同比+509%。5）债券刊行规模稳中有增。2025 年上半年券商参取的债券刊行规模为 7。5 万亿元，同比+23%。6）权益市场波动上行，同比大幅改善；债券市场表示较弱。25H1 万得全A 指数+5。83%，客岁同期-8。01%；中债总全价指数 25H1-0。65%，客岁同期+2。24%。7）权益类公募基金刊行回暖，债券类基金规模大幅削减。25H1 股票+夹杂类公募基金刊行规模 2357 亿份，同比+114%；债券型基金刊行 2494 亿份，同比-54%。上市券商 2025H1 净利润同比+64%，扣非后净利润同比+51%。50 家上市券商合计实现停业收入 2722 亿元，同比+29%，实现归母净利润 1124 亿元，同比+64%。若扣除国泰海通因归并发生的负商誉，上市券商实现归母净利润 1039 亿元，同比+51%。营收方面，国联平易近生（+269%）、国泰海通（+78%）、天风证券（+69%）同比增幅较大；归母净利润方面，国联平易近生（+1185%）、华西证券（+1195%）、国盛金控（+370%）同比增幅外行业中领先，所有券商均同比增加或扭亏为盈。第二季度，合计实现净利润 566 亿元，同比大幅+50%，环比+1%（若剔除国泰海通 85 亿元负商誉，环比+20%）。50 家上市券商 2025 年上半年平均 ROE 为3。39%，同比+0。54 个百分点，扣非后 ROE 为 3。32%。平均杠杆率为 3。34倍，取岁首年月根基持平，我们认为 ROE 次要靠费类及自停业务驱动。费类营业几乎全线增加，自营弹性庞大。1）经纪佣金大幅增加。2025 年上半年上市券商经纪营业收入合计 592 亿元，同比+47%；代销金融产物收入 56 亿元，同比+30%，占经纪收入比由 2024 年上半年的 10。6%小幅下滑至 9。5%。行业佣金率由 2024 年的 0。020%下滑至 2025 年上半年的 0。019%。2）上市券商分仓佣金排名变化分化显著。2025 年上半年，全行业分仓佣金收入 44。6 亿元，同比-34%，上市券商分仓佣金收入为40 亿元，同比-35%。3）投行收入同比+18%，次要受益于再融资触底回暖。2025 年上半年上市券商合计实现投行收入 157 亿元，同比+18%；财政参谋收入 19 亿元，同比+6%，占投行收入的 12%，同比下降 1。3pct。4）资管收入小幅下滑，资产办理规模企稳。2025 年上半年 44 家上市券商合计实现资管收入 213 亿元，同比小幅-3%。34 家披露规模及有可比数据的上市券商资管规模合计 7。4 万亿元，同比+2%。5）权益市场震动向上，债券市场波动加大，低基数下券商自营投资净收益同比+51%。2025 年上半年 50 家上市券商合计实现投资净收益（含公允价值）1178亿元，同比+51%。第二季度合计实现投资净收益 671 亿元，同比+53%，环比+32%。6）多家券商添加中期分红，现金分红同比增加 40%，分红比例同比削减 3 个百分点。7）股息率方面，截至 2025 年 8 月 29 日，A 股上市券商平均股息率 1。30%，此中东吴证券（3。1%）、招商证券（2。5%）、华泰证券（2。4%）股息率最高。上调全年盈利预测，估计行业 2025 年净利润同比+32%。考虑到三季度以来市场交投活跃，7、8 月日均股基买卖 2。2 万亿元，较 2024Q3 同比增加 186%，8 月末两融余额 22439 亿元，较岁首年月增加 20%，我们上调全年盈利预测，估计 2025 年行业净利润将同比+32%，估计经纪营业收入同比增加 66%，投行营业同比增加 18%，本钱中介营业收入增加 12%，资管营业增加 8%，自营同比增加 40%。谋时而动，顺势而为。截止至 2025 年 8 月 29 日，中信证券 II 指数静态估值为 1。63x PB，处于汗青的 45%分位，处于近十年的 60%分位。我们认为，正在我国本钱市场高质量成长的布景以及券商沉资产营业能力和效率持续提拔的趋向下，将来我国券商 ROE 程度及估值仍存正在上升空间。此外，本钱市场预期持续强化，且政策激励优良券商通过并购做优做强，我们认为大型券商劣势仍显著，行业集中度无望持续提拔，大型券商应享有估值溢价。沉点保举：中信证券、中国银河、中金公司、广发证券、东方证券、华泰证券、国泰海通、东方财富、指南针、湘财股份等。风险提醒：走势复盘：8 月，政金债指数全体呈“横盘-下行-建底”的态势。月初，央行逆回购资金面，短端稳、长端窄幅波动，曲线微陡；中旬，上证指数冲破 3800 点带来强烈股债跷跷板，叠加税期走款取基金赎回，长端利率快速抬升；月末情感修复，短暂取股市共振后沉回跷跷板行情，收益率小幅回落。手艺阐发：8 月 22 日政金债指数风险度达到低位，同时趋向走强，呈现局部底左侧信号，随后呈现小幅度反弹。截至 2025 年 8 月 29 日，政金债指数风险度达 7。89，当前相对较低。趋向维度方面，短期略有回调取波动但中期趋向向好。宏不雅层面：7 月 PMI 跌破荣枯线、PPI 仍弱于预期，工业取出口动能放缓；消费暖和扩张、社零增速下滑无限。政策端进入三季度察看期，宽松预期未兑现。利率债受“弱现实”取“强预期”交错影响，短端情感暖和，长端下行空间受股市取商品反弹。政策层面：发改委拟推新准财务东西，抬升利率债供给并减弱降准预期；财务部恢复新券利钱，老券享免税溢价，短期指数走强、中期曲线承压；央行货政演讲沉提“防空转”，总量宽松预期落空，政金债价钱承压。海外方面，鲍威尔放鸽、9 月降息概率上升，全球流动性边际改善，短期利好长端；但国内宽货泉尚未落地，利率走势仍待表里节拍共振验证。环节事务前瞻：政金债后市由“数据—政策—资金”三轴驱动。国内宏不雅若回暖将债市；9 月美联储降息落地无望打建国内宽松空间；月末央行投放力度决定短端利率标的目的，投放不脚则曲线延续震动。关税及国内政策动向仍为尾部变量。债市走势瞻望：瞻望后市，债市底部根基确认，短期继续向下空间无限。9 月 3 日阅兵前后，若权益资金呈现兑现离场，长端利率或随情感回落而下行，为债市带来第一波需求回升；随后若股市再度冲高并构成手艺高位后风险偏好二次退潮，则债券市场无望送来第二波需求集中的信号。从操做策略看，设置装备摆设型资金可于近日起逐渐关心债券市场机遇；买卖型资金则可连结不雅望，期待权益市场第二顶部的演化及更明白的反转信号。走势复盘：8 月份恒生科技指数累计上涨 4。06%，呈“回旋式上升”的脉冲走势。节拍上，美国非农就业生齿数据疲软先触发降息买卖，指数短暂反弹；随后整车板块走弱、美国较高的 PPI 数据再度指数上涨。8 月 22 日，DeepSeek 开源 V3。1 模子并适配国产算力，“国产 AI 链”上行并冲破前高，但后续动能不脚，叠加美团业绩不及预期，指数自高位回落。29 日盘后阿里巴巴财报超预期，9 月无望送来开门红。估值阐发：截至 2025 年 8 月 29 日，恒生科技指数的市盈率 PE-TTM 为21。23 倍，位于指数成立以来的 17。70%汗青分位数，处于汗青估值相对低位，指数具备更高的平安边际和潜正在的增值空间。手艺阐发：截至 2025 年 8 月 29 日恒生科技指数风险度已调整至 82。31，当前下方筹码峰构成支持，中枢逐渐抬升；上方存正在必然筹码堆积，短期内冲破存正在必然压力，仍存正在必然波动，但中持久趋向向好。宏不雅层面：美国 7 月非农就业生齿数据不及预期，前两月数据大幅下修触发阑珊取降息预期，美元利率回落，港股估值获一次性提振；随后PPI 超预期、PCE 暖和，降息预期先受扰动后敏捷回稳。全体看，流动性预期呈“V”形摆动。政策层面：7 月 FOMC 定调，美元走强、供应链风险上升；随后央行二季度货政演讲“科技贷量增价降”信号，国内流动性定向宽松。最终鲍威尔正在全球央行年会暗示 9 月降息，美元流动性预期改善，为恒生科技指数完成“由杀估值到提估值”的切换。行业层面：8 月恒生科技正在两条从线间震动。盈利端：外卖价钱和、电商利润下滑，指数承压下行；估值端：降息预期升温推升流动性，叠加DeepSeek、阿里加码 AI 本钱开支，国产算力链带动情感回升。环节事务前瞻：海外方面，美国 PMI、非农就业生齿数据若转弱，美元利率下行将间接抬升恒科估值；若数据超预期，美债收益率反弹则科技板块。国内方面，8 月 CPI 等数据决定盈利预期可否企稳，数据向好可对冲关税取政策不确定性带来的波动。指数走势瞻望：9 月降息概率较高，外资回流预期加强；指数经区间震动后抛压削弱，短期或随 A 股波动放大，但 AI 闭环取汽车旺季共振，盈利取估值仍具扩张空间，9 月向上胜率较高。1）AH 上市险企 25H1 归母净利润合计增加 4。4%，A 股险企 Q2 增速环比改善，次要受投资收益提拔带动。此中新华安全同比+34%，次要因为权益投资弹性更大。2）A 股 5家险企归母净资产较岁首年月增加 1。1%，EV 较岁首年月增加 5。7%。3）中期分红遍及较快增加，分红率根基不变，此中新华同比+24%，增幅高于同业。寿险：NBV 连结较快增加，银保渠道贡献凸显。1）保费：Q2 新单保费增速环比改善，分红险转型初显成效，承平新单平分红占比超 90%，国寿、太保个险期交中占比均超 50%。2）渠道：①个险人均产能继续提拔。上半年个险新单保费增速略有承压，25H1 上市险企人力合算计岁首年月3。5%，但人均产能继续提拔。②银保渠道送来迸发式增加。受上年同期低基数、头部公司积极扩张营业带动，新华、国寿上半年银保新单同比增速跨越 100%。受益于新单高增加+价值率提拔，上市险企银保 NBV 占比平均为 38。9%，同比提拔 8。4pct。3）NBV：延续高增加势头，对投资收益率性改善。①上市险企合计 NBV 可比口径下同比+31%，全数公司均实现两位数增加，此中人保寿、新华别离同比+72%、+58%，增速领先。②NBV margin 提拔是驱动 NBV 增加的次要要素，上市险企价值率可比口径下平均提拔 4。3pct，估计次要受预定利率下调、报行合一深化等要素影响。③陪伴各险企加强欠债久期办理、优化欠债成本，25H1上市险企 NBV/VIF 对投资收益率性较 2024 年均有改善。财险：保费稳健增加，分析成本率显著改善。1）保费：全体连结稳健，非车险占比继续提拔。上市险企财险保费同比+4%，老三家中安然同比+7%增速最高。上市险企非车险保费占比平均提拔 0。5pct。2）分析成本率：承保盈利遍及改善，得益于大灾赔付削减和费用管控。上市险企全数实现承保盈利，分析成本率平均值为 96。1%，同比改善 1。5pct，次要受大灾赔付削减和加强费用管控带动。人保分析成本率 95。3%，创近十年同期最好程度。安然分析成本率同比下降 2。6pct，改善最较着。投资：大幅增配股票投资，OCI 占比持续提拔。1）投资资产规模高增加，A 股五家险企合算计岁首年月+7。5%。2）上市险企净投资收益率平均同比下降 0。2pct，次要是受利率下行影响，而总投资收益率（不含承平）平均同比+0。1pct，次要是受股市回暖带动，但各公司表示有所分化。3）大幅增配股票投资，FVOCI 股票占比提拔。①上市险企对债券投资规模持续增加，合算计岁首年月+7。6%，占投资资产比例根基不变。②上市险企显著增配二级权益，股票+股基平均占比力岁首年月+1。1pct。人保、安然股票投资规模别离较岁首年月+57%、+49%，增幅居前。股票设置装备摆设中 FVOCI 占比进一步提拔，上市险企加权平均占比约 41%，较岁首年月+7。2pct。国寿 OCI 股票规模较岁首年月+133%，增幅最大。欠债端、资产端均持续改善，估值仍有较大向上空间。1）我们认为市场储蓄需求仍然兴旺，同时正在监管持续指导和险企自动性转型下，欠债成本无望逐渐下降，利差损压力将有所缓解。2）近期十年期国债收益率上行至 1。83%摆布，我们估计，将来陪伴国内经济苏醒，长端利率若继续修复上行，则安全公司新增固收类投资收益率压力将有所缓解。3）当前公募基金对安全股持仓仍然欠配，2025 年 8 月 29 日 A 股安全板块估值2025E 0。65-0。99 倍 PEV、1。12-2。45 倍 PB，处于汗青低位，风险提醒：等静压手艺最后次要使用于金属取陶瓷范畴，凭仗其致密化取组织平均化劣势，逐步普遍用于改善金属组织、近净成形、高机能陶瓷致密化、缺陷修复等范畴；历经七十年验证，该手艺早已成熟使用于航空航天、医疗、汽车、电子等多种工业场景。按成型取凝结温度分歧，等静压手艺分为冷、温、热等三类：“冷—温—热等静压顺次对应工做温度递增、所需压力递减，成品致密化程度取出产成本递增，而出产效率递减。此中温等静压正在致密化机能、出产效率取成本之间实现均衡。2、等静压设备可用于全固态电池，实现致密化。（1）等静压工艺可无效处理固态电池固-固界面接触问题，实现致密化：正在固态电池轮回过程中，固-固界面易呈现接触劣化、孔隙残留取颗粒接触不脚等问题，凡是需要进行致密化处置；保守热压取辊压因压力标的目的单一、分布不均，易发生边缘效应取层间滑移，难以实现三维致密化和分歧性；等静压手艺基于帕斯卡道理，可以或许提高界面致密度、消弭内部空地，改善组件接触结果。（2）温等静压是当前最优工艺径：温等静压的压力取温度区间契合固态电池致密化要求，正在中温前提下既能提拔界面致密度，又可避免高温副反映；同时设备能耗和成底细对较低，具备财产化潜力；比拟之下冷等静压致密化程度无限，热等静压温渡过高导致副感化凸起。（3）国表里设备厂取跨界玩家配合鞭策等静压设备财产化使用加快：保守等静压设备厂，如海外龙头Quintus、国内厂商川西机械、钢研浩普等，依托超高压手艺壁垒实现“能力复用”，加快实现向固态电池场景手艺和设备落地；电池厂、锂电设备等跨界玩家，如先导智能、利元亨携下逛产线经验反向定义设备，鞭策固体电池等静压设备财产化落地。我们估计等静压设备正在固态电池产线、用于固态电池的等静压设备目前存正在平安性、产能小等瓶颈。等静压设备设想和制制难点焦点挑和集中正在腔体设想、温/压节制系统及平安性保障，对布局、材料和精度提出极高要求。同时，等静压设备升温加压等环节耗时长，迟延出产效率；立式腔体从动化程度低，产线适配性不脚。这些要素了等静压设备用于固态电池规模化出产。通过采用前处置工艺优化降低温度取压力要求、增大等静压机的压力容器容积、采用治具预拆等体例，能够必然程度上提拔等静压设备出产效率；采用卧式腔体布局则便于融入固态电池出产线，实现从动化出产。4、投资：沉点保举固态电池设备整线供应商【先导智能】，关心整线供应商【利元亨】、结构等静压设备的【纳科诺尔】、中航机电子公司【川西机械】、一级标的【包头科发】、海外龙头【Quintus】等。5、风险提醒：9MW3811 通过高亲和力连系 IL-11，阻断 IL-11/IL-11Ra 下逛信号通，干涉相关病理历程，聚焦抗纤维化取抗衰老范畴未满脚需求。其临床进度国内第一、全球前二，已获中美澳三国临床准入，中国及 I 期临床已完成且平安性优良。2025 年 6 月，迈威将该产物除大中华区外全球开辟及贸易化独家许可 Calico Life Sciences（由Alphabet 及谷歌母公司旗下的抗衰公司，和 Abbvie 深度合做），获2500 万美元一次性不成退还首付款、最高 5。71 亿美元里程碑付款及阶梯式特许权力用费。9MW3811 抗衰老机制明白，后续无望拓展病瘢痕顺应症：9MW3811（IL-11 单抗）的抗衰逻辑清晰且结实，它通过精准靶向IL-11 信号，可间接阻断其下逛 ERK-mTORC1、JAK-STAT3 等促衰老通的非常激活，进而削减 p16/p21 等环节衰老标记物的表达，从层面改善代谢功能阑珊、慢性炎症等焦点衰老相关病理表示；正在顺应症拓展方面，9MW3811 同步对准临床需求火急且市场空间广漠（美国2030 年估计 186 亿美元，中国 59 亿美元）的病瘢痕范畴，上海九院研究 “CD39 + 成纤维细胞 - IL-11 轴” 是病瘢痕构成焦点通，该产物已申报 II 期临床，无望岁尾前启动入组，临床周期短，可快速获取人体 POC 数据；针对 IL-11 介导的肺成纤维细胞活化、胶原非常堆积等焦点病理环节，MW3811 也能从泉源肺纤维化进展，精准契合该范畴未被满脚的医治需求。多款沉磅管线：国内进度最快、全球第二的 ST2单抗 COPD 患者的 Ib/IIa 期 80 例患者已全数入组，估计 2025 年H2 完成随访，力争岁尾前后读出无效性数据；2）9MW2821：全球进度领先、具 BIC 潜力的 Nectin-4 ADC，临床数据优异 ——1。25mg/kg 保举剂量下，对尿上皮癌、宫颈癌、食管癌、三阳性乳腺癌的疾病节制率别离达 91。9%、81。1%、67。4%、80%，多个肿瘤顺应症 III 期临床推进中，最早 2026 年无望提交 BLA；3）7MW4911 取 7MW3711：基于IDDC 平台的 ADC 药物，别离靶向 CDH17 取 B7-H3，采用毒素升级的新布局喜树碱衍生物，具备抗毒素耐药疗效，更好满脚临床需求；4）TCE 平台管线：自从搭建 TCE 平台，2MW7061（CD3； LILRB4）为公司首款估计进入临床的 TCE 药物，顺应症为 AML。盈利预测取投资评级：我们维持对公司 2025-2027 年的营收预测，别离为 11。08/12。37/20。92 亿元，正在研管线进展成功，后续临床开辟和贸易化等多方面无望兑现，维持“买入”评级。风险提醒：威尔高电子自 2004 年成立以来，专注于工业节制电源 PCB 范畴，并通过手艺立异和质量节制获得全球头部客户认证，如台达、三星和立讯细密等。公司次要产物涵盖厚铜板、MiniLED 光电板及平面变压器板等，普遍使用于工业节制、显示、数字通信等多个范畴。公司目前正进入高质量成长期，泰国工场的投产为公司带来了更大的产能空间，进一步加强了全球市场的合作力。公司正在 AI 电源、显示范畴具备焦点手艺劣势，特别正在 AC-DC 高端电源模块和 Mini LED 产物已批量向大客户供货。2024年公司持续加大正在高阶 HDI、人工智能等产物的投入，鞭策产物手艺和制程能力的不竭升级。2024 年公司营收达到 10。2 亿元，同比增加 24%，归母净利润为 0。56 亿元，同比下降 38%，次要受泰国工场产能爬坡的影响，25H1 公司营收为 7。2 亿元，同比+59%，归母净利润为 0。45 亿元，同比+18%。办事器电源可分为 AC-DC、DC-DC（48-12 V）及DC-DC（12-1V），正在全球 PCB 市场稳健增加及 AI 办事器电源需求迸发的布景下，高多层板取 HDI 板成为增加最快的细分范畴。AI 办事器功率密度持续提拔，鞭策电源 PCB 向厚铜、嵌入式模块、先辈散热等高端手艺升级，单板价值量显著提高。估计 2026 年全球 AI 办事器 ACDC 电源 PCB 市场规模将达 40 亿元。拓展二次电源、三次电源产物线取得冲破进展，三大厂区协同产能持续增加。公司凭仗正在电源 PCB 范畴的深挚堆集，取台达、三星、施耐德等国际头部客户构成安定合做，其厚铜板、MiniLED 板等焦点产物正在工艺精度取靠得住性方面处于行业领先程度。目前，公司正积极扩展产能，惠州、江西及泰国三大协同结构，此中泰国工场聚焦 AI 取汽车电子范畴，已逐渐投产，估计岁尾产能 10 万平/月。正在持续优化一次电源板的同时，公司加速推进二次、三次电源板及光模块、高速通信板等高附加值产物的研发取量产，完美产物布局、提拔单板价值，为公司打开全新成漫空间。盈利预测取投资评级：我们预测公司 2025-2027 年停业收入别离为16。89/25。44/29。89 亿元，归母净利润别离为 1。8/2。8/3。4 亿元，对该当前P/E 倍数为 38/25/20 倍。可比公司 2025-2027 年平均 P/E 估值达48/35/29 倍。考虑到公司正在手艺堆集、客户资本、产物落地及财产链整合等方面具备显著劣势，叠加 AI 使用带来新品快速放量，公司无望送来第二增加曲线。初次笼盖，赐与“买入”评级。风险提醒：原材料价钱波动风险，存货办理风险，宏不雅经济及下逛市场需求波动带来的风险，市场所作加剧的风险。张良卫报布日期：2025-09-05网约车市场内延外扩，存量流量分离化叠加 Robotaxi 破局。中国网约车市场正派历从“发展”到“合规智能”的深刻转型，当前焦点矛盾已从本钱补助转向从动驾驶规模化取人车关系的轨制沉构。向内看，网约车流量持续分离化，聚合平台模式兴起整合运力，占领约 25%-30%订单份额，抽佣比例逐渐政策化，为二线平台带来布局性机遇。估计到2030 年，网约车市场规模将达近万亿元，聚合平台取多地“非一车一平台”政策为其他玩家创制空间。向外看，Robotaxi 凭仗 L4 级从动驾驶手艺冲破，成为破局环节。多传感器融合、车云协同提拔平安性，Waymo 等领军企业变乱率较人类驾驶员降低超 80%。硬件成本持续下探，BOM 从百万级降至 30 万元区间，单元经济模子转正可期。政策系统日益完美，手艺贸易化加快落地。双端规模持续增加，尺度化体验塑制品牌力。公司积极把握行业机缘，深化取聚合平台合做，高效获取流量并扩大市场份额。2022 至 2024 年平台司机单元收入持续高于行业平均程度，驱动运力规模快速扩张。2025H1 月活司机进一步增至 54。4 万人，同比+53。5%；月活用户同比+57。4%至 0。38 亿人；订单量同比+49。0%至 3。8 亿单。公司通过轻资产模式加快下沉市场渗入，持久无望通过高线城市 GTV 占比提拔改善毛利率。2025H1 公司定制车车队规模达 3。7 万辆位居行业首位。公司环绕定制车优化空间、添加智能功能提拔了出行办事的舒服性，打制了尺度化出行体验。随会员系统取 APP 使用逐渐完美，无望降低获客成本、加强盈利能力和平台壁垒。整车手艺运营一体化，Robotaxi 加快落地。2025 年 CES 展上，吉利取Waymo 结合推出极氪 RT，并将于同年启动量产交付，凸显吉利高端整车智制实力。2025 年公司上线“曹操智行”，基于 SEA 架构的领克Z10 已正在苏杭试点 Robotaxi 办事，并打算于 2026 年推出完全定制车型，实现成本取体验的均衡。吉利集团 2025 年 8 月计谋性整合极氪、吉利研究院、迈驰智行及 smart 智驾团队，成立千里智驾，集团集中资本提拔研发效率，无望加快 L4 级手艺落地。公司依托吉利集团全财产链赋能，正向“整车制制+运营办事+手艺研发”一体化的 Robotaxi 平台进化，无望复制网约车营业成功经验，打通从动驾驶贸易化闭环。盈利预测取投资评级：公司环绕定制车打制了可预期的出行体验，正在一二线城市的品牌力取高线城市市占率无望提拔。可比公司 2025-2027 年平均 PS 别离为 22。4/15。0/7。1 倍（截至 2025 年 9 月 4 日）。我们估计曹操出行 2025-2027 年停业收入别离为 206。7/262。4/323。7 亿元，对应 PS 别离为 1。9/1。5/1。2 倍（截至 2025 年 9 月 4 日），基于网约车营业稳步成长、Robotaxi 营业空间广漠，初次笼盖赐与“买入”评级。风险提醒：深耕 PCB 公用设备 20 余年，产物笼盖面广实力强公司成立于 2002 年，2022 年 2 月正在深交所创业板分拆上市，成为富家激光旗下首家上市子公司。公司做为全球领先的 PCB 公用出产设备处理方案办事商，建立了笼盖 PCB 制制全流程的立体化产物矩阵，涵盖钻孔、、压合、成型、检测、贴附六大焦点工序，笼盖多层板、HDI板、IC 封拆基板、挠性板及刚挠连系板等分歧细分 PCB 市场，供给从单台设备到整线处理方案的全方位办事。 2025H1 公司实现营收 23。82 亿元，同比增加 52。26%；实现归母净利润 2。63 亿元，同比增加 83。82%。2025Q2公司实现停业收入 14。22 亿元，同比增加 74。72%；归母净利润 1。46 亿元，同比增加 84。00%。2）PCB 厂商：跟着终端需求传导，国内支流 PCB 厂商积极扩产，本钱开支加快上行，结构 HDI、多层板等高端标的目的。3）PCB 设备：PCB 出产工序多且复杂，其次要出产工艺涵盖、压合、钻孔、电镀、成型及检测等环节。全财产链实力，公司全球市占率拔得头筹1）行业地位：公司的平台化结构支持公司正在 PCB 设备市场中连结较高的市占率。2024 年公司正在中国市场以 10。1% 市占率位居五大 PCB 板公用出产设备制制商之首，正在全球市场中亦以 6。5%的市占率位列第一。2）钻孔设备：公司正在机械钻孔和激光钻孔范畴都有设备结构，目前产物都处于行业前列，机械钻孔产物仅次于 Schmoll 位居全球第二，激光钻孔产物仅次于三菱，位居第二。3）设备：公司 INLINE LDI-Q30 产物虽正在对位精度上取 Orbotech 的 Nuvogo™ 780 处于统一程度，但最小线宽略逊，距离龙头 Orbotech 存正在必然差距。公司正在 LDI 范畴持续投入研发，将来无望逐渐产物，实现国产替代。盈利预测取投资评级：公司做为全球 PCB 设备龙头，笼盖机械钻孔、激光钻孔、LDI、压合、检测等环节，正在高多层板、HDI 板及 IC 载板市场占领领先地位，特别正在AI 办事器需求驱动的高多层 PCB 设备范畴，手艺契合度高且订单快速增加。我们估计公司 2025-2027 年的归母净利润别离为 7。0/11。4/17。3 亿元，当前股价对应动态 PE 别离为 50/30/20x，初次笼盖，赐与公司“买入”评级。风险提醒：公司成立于 1991 年，2002 年正在中国从板上市。公司是亚太地域领先的专注 ICT 行业处理方案的科技平台，是科技产物进入中国及东南亚市场的次要通，为合做伙伴供给全品类、一坐式、全链的消息化办事，以提拔运营效率，降低买卖成本，鞭策科技企业数智化转型，加速消息化财产数智化历程。消费电子和云计较三大板块，营业笼盖云计较/大数据、人工智能、数据存储、数据阐发、根本扶植、收集平安、方案交付、挪动互联、逛戏文娱、物联使用、可穿戴设备及虚拟现实产物等十二大范畴，正在云生态扶植、IT 运维办事、供应链金融、信创财产等拓展出全新邦畿。公司办事市场笼盖中国、泰国、新加坡、印度尼西亚、菲律宾、马来西亚、柬埔寨、缅甸及老挝 9 个国度，全亚太供给 87 个分支机构、联袂 50000家渠道机构，办事 19 亿人群。伟仕佳杰是华为、新华三、阿里巴巴、腾讯、曙光、联想等 300 多门第界 500 强科技企业。东南亚市场深耕东南亚市场多年，正在东南亚表示强劲稳健，收入占比正逐年提拔，2024 年东南亚地域收入同比增速接近 74%，占比达到 34。41%。将来，正在东南亚全面摆设人工智能、云办事、星链等将来科技的趋向中，估计公司的东南亚市场劣势无望持续扩大。从云计较到 AI，营业规模大幅攀升：2013 年公司成立云计较事业部，起头结构云计较营业。2015 年起头连续取微软、阿里云、亚马逊、华为、VMware 等云厂商开展合做。2020 年公司收购专注于云办理和 AI 智算安排运营的软件科技公司云星数据（现名佳杰云星）。正在东南亚，公司做为英伟达的计谋合做伙伴，帮力多个沉点项目落地。集团旗下佳杰云星做为华为云的软件供应商，联袂华为，为科技部核准扶植的 9 个国度级智算核心中的 7 个供给产物和办事。佳杰云星自从研发的 AI 算力办理取安排处理方案，帮力南昌人工智能超算核心，杭州、宁波、天津、等人工智能计较核心落地。2024 年，公司人工智能营业收入 37。8亿港元，同比增加 42%。盈利预测取投资评级：我们估计公司 2025 年-2027 年收入为 1023、1171、1334 亿港元，对应增速别离为 15%、14%、14%；归母净利润为 13、15、18 亿港元，对应增速别离为 20%、22%、15%，对应 PE 别离为 12、10、8 倍。我们看好公司后续正在云计较和 AI 范畴的结构，无望打开第二成长曲线，初次笼盖，赐与“买入”评级。风险提醒：中芯国际是中国领先的集成电晶圆代工企业，具备 8/12 英寸晶圆制制能力和手艺迭代劣势，公司晶圆制程涵盖 0。35 微米至 14nm 及以下，2024 年全年公司正在上海、、天津和深圳的多个 8 英寸和 12 英寸的出产合计产能达到 800多万片晶圆（折合 8 英寸）。2024 年中芯国际正在全球的市场份额上升至6%，全球排名第三，国内排名第一。2024 年公司营收为 577。96 亿元，同比增加 27。72%，下逛需求兴旺，12 英寸先辈制程产能求过于供。25H1公司发卖收入 319。01 亿元，同比增加 21。44%，归母净利润 22。94 亿元，同比增加 39。37%。2024 年全球半导体行业呈苏醒态势，AI、国补换机潮等驱动需求回暖，2025M5 全球半导体发卖额为 589。8 亿美元，同比增加 27%，中国半导体发卖额为 170。8 亿美元，同比增加 21%，晶圆代工行业取半导体行业的景气程度慎密相关，无望受益本轮 AI 本钱开支添加带来的新周期。24Q4 全球晶圆代工行业呈高度集中态势，CR5 跨越 90%，构成寡头垄断款式，24Q4 台积电市占率达 67%，头部厂商劣势安定，景气宇较高的先辈制程产能仍次要控制正在中国地域。近年来，中芯国际等中国晶圆厂加快手艺冲破取产能扩张，本钱开支撑续加大，自从可控空间无望进一步打开。公司持续高投入扩产，2025 年本钱开支约 543。47 亿元。中芯国际制程手艺持续迭代，具备国际合作力，已实现从 90nm 到 14nm 的量产，N+1工艺接近 7nm 程度，普遍使用于 AI、物联网等范畴。公司专注成熟制程研发，推进 28nm、55nm 等平台量产，满脚多元场景需求。公司具有3 条 8 英寸取 7 条 12 英寸产线%，公司将持续连结每年 5 万片 12 英寸产能扩张节拍。本钱开支方面，2024 年达543。47 亿元，估计 2025 年同比持平，扩产集中于高附加值 12 英寸产线，强化一坐式集成电处理方案能力。盈利预测取投资评级：我们预测公司 2025-2027 年停业收入别离为671。96/780。62/896。06 亿元，归母净利润别离为 51。8/61。58/72。07 亿元，当前股价对应 P/B 为 6。0/5。7/5。5。可比公司 2025-2027 年平均 P/B 估值达 2。9/2。7/2。6。考虑到公司做为国内第一大晶圆代工场，且率先实现28nm 以下制程节点量产，并加大扩产 14nm 以下先辈制程产能，公司正在 7nm 及以下先辈制程处于领先地位，具备稀缺性。跟着 AI 对算力需求不竭增大，高端芯片需求持续提拔，公司正在先辈制程方面产能规模及工艺研发等具有劣势，将来行业头部效应将愈加较着。初次笼盖，赐与“买入”评级。风险提醒：易鑫集团发端于易车网，2015-2017年持续完成三轮融资，并于 2017 年 11 月正式登岸港交所，目前已成长为汽车金融范畴的领跑者。公司股权布局相对集中，截至 2024 岁暮腾讯通过旗下全资子公司合计持有易鑫集团 53。88%的股份，系公司控股股东。公司焦点办理团队行业经验丰硕，为公司持久成长供给了根本。2025 年 3 月，公司发布了面向部门高管的股权激励打算，充实反映了公司对于后续成长的决心。易鑫集团业绩自 2020 年触底后持续高增，2025H1 公司业绩高增，营收同比+22%至 54。52 亿元，归母净利润同比+34%至 5。49 亿元，2021-2024 年利润复合增速达到 204%。收入布局方面，公司呈现从自营融资向买卖平台营业加快转型的特征，金融科技营业兴起速度较快。此外，公司运营费用率呈现下行趋向，信用减值丧失增加取规模扩张并存。汽车金融行业概况：成长空间照旧广漠，合作或持续加剧。1）行业规模：汽车消费变化催生增加新机缘，渗入率仍待提拔。当前我国汽车消费市场持续扩张，潜力逐渐，汽车金融行业凭仗本身奇特定位充实受益，估计行业规模至 2029 年将达到 6。8 万亿元。可是取成熟汽车消费市场比拟，我国汽车金融渗入率仍处于低位，具备较大提拔空间。同时，二手车市场金融使用广度亦存正在拓展的空间。2）行业款式：合作从体多元化，互联网平台前景广漠。我国汽车金融行业目前已构成汽车金融公司、贸易银行、汽车融资租赁公司、互联网汽车金融平台等多元从体并存的场合排场，各类参取者各存好坏。互联网平台凭仗“场景+手艺”的双轮驱动，持久看无望正在差同化合作中持续潜力，帮力行业向更普惠、更智能的标的目的成长。公司成长亮点：SaaS 营业成为新引擎，科技术力赋能远期成长。1）买卖平台营业：公司成长计谋沉心，金融科技办事形成增加新驱动。2025H1 公司买卖平台营业实现收入 43。46 亿元，同比增加 23。8%，此中金融科技营业主要性持续提拔，2025H1 公司金融科技营业实现收入18。73 亿元，同比增加 124%，正在买卖平台营业中的收入占比由 2022 年的 3%提拔至 43%。2）自营融资营业：展业规模收缩，资产质量连结不变。受本身计谋调整及低息延续影响，公司自营融资营业收入较2018 年高点大幅收缩。当前公司自营融资资产质量连结不变，风险办理相对充实。3）焦点合作劣势：AI 赋能营业全流程，立异使用迭出。自 2018 年起易鑫集团就起头持续推进 AI 手艺正在风控取营业中的使用，先后建立起决策流平台、模子平台取多代机械人平台，并于 2023 年全面结构大模子取多模态手艺，鞭策智能化产物取营业的深度融合。目前易鑫开辟的人工智能使用已普遍使用于各类场景及整个营业价值链。盈利预测取投资评级：估计公司 2025-2027 年别离实现归母净利润11。26/13。98/17。01 亿元，同比增速别离为 39。03%/24。12%/21。72%。估计2025-2027 年公司 EPS 别离为 0。17/0。21/0。26 元/股，对应 PE 估值别离为 16。09/12。96/10。65 倍。当前公司估值低于可比公司平均程度。我们看好公司正在汽车金融范畴持续建立合作壁垒，并依托金融科技营业打开本身成长空间，初次笼盖赐与“买入”评级。风险提醒：9MW3811 通过高亲和力连系 IL-11，阻断 IL-11/IL-11Ra 下逛信号通，干涉相关病理历程，聚焦抗纤维化取抗衰老范畴未满脚需求。其临床进度国内第一、全球前二，已获中美澳三国临床准入，中国及 I 期临床已完成且平安性优良。2025 年 6 月，迈威将该产物除大中华区外全球开辟及贸易化独家许可 Calico Life Sciences（由Alphabet 及谷歌母公司旗下的抗衰公司，和 Abbvie 深度合做），获2500 万美元一次性不成退还首付款、最高 5。71 亿美元里程碑付款及阶梯式特许权力用费。9MW3811（IL-11 单抗）的抗衰逻辑清晰且结实，它通过精准靶向IL-11 信号，可间接阻断其下逛 ERK-mTORC1、JAK-STAT3 等促衰老通的非常激活，进而削减 p16/p21 等环节衰老标记物的表达，从层面改善代谢功能阑珊、慢性炎症等焦点衰老相关病理表示；正在顺应症拓展方面，9MW3811 同步对准临床需求火急且市场空间广漠（美国2030 年估计 186 亿美元，中国 59 亿美元）的病瘢痕范畴，上海九院研究 “CD39 + 成纤维细胞 - IL-11 轴” 是病瘢痕构成焦点通，该产物已申报 II 期临床，无望岁尾前启动入组，临床周期短，可快速获取人体 POC 数据；针对 IL-11 介导的肺成纤维细胞活化、胶原非常堆积等焦点病理环节，MW3811 也能从泉源肺纤维化进展，精准契合该范畴未被满脚的医治需求。多款沉磅管线：国内进度最快、全球第二的 ST2单抗 COPD 患者的 Ib/IIa 期 80 例患者已全数入组，估计 2025 年H2 完成随访，力争岁尾前后读出无效性数据；2）9MW2821：全球进度领先、具 BIC 潜力的 Nectin-4 ADC，临床数据优异 ——1。25mg/kg 保举剂量下，对尿上皮癌、宫颈癌、食管癌、三阳性乳腺癌的疾病节制率别离达 91。9%、81。1%、67。4%、80%，多个肿瘤顺应症 III 期临床推进中，最早 2026 年无望提交 BLA；3）7MW4911 取 7MW3711：基于IDDC 平台的 ADC 药物，别离靶向 CDH17 取 B7-H3，采用毒素升级的新布局喜树碱衍生物，具备抗毒素耐药疗效，更好满脚临床需求；4）TCE 平台管线：自从搭建 TCE 平台，2MW7061（CD3； LILRB4）为公司首款估计进入临床的 TCE 药物，顺应症为 AML。盈利预测取投资评级：我们维持 2025-2027 年的营收预测，别离为11。08/12。37/20。92 亿元。上述预测不含未落地 BD 付款，维持“买入”评级。万华化学是全球化工领军企业，以 MDI、TDI 为焦点，结构石化、精细化学品取新材料，打制具有极强合作力的一体化财产链。2020-2024 年，公司 MDI 市占率由 22%逐渐提拔至 32%，规模劣势进一步加强。截至 2025H1，公司共计具有 MDI 产能 380 万吨/年，后续万华福建将扩建 MDI 产能 70 万吨/年，估计将正在 2026 年投产，公司的行业地位将获得进一步巩固。下逛需求方面，我国度电需求较为兴旺，且可以或许从聚合 MDI 出口数据看出，海外埠产需求表示较好，对MDI 的需求起到很好的支持感化。2）全球 TDI 营业同样由寡头垄断，受海外不成抗力影响，短期来看，价钱较着上升。持久来看，海外部门产能退出，行业后续新减产能同样无限，TDI 行业景气修复。下逛需求方面，我国度具发卖情况优异，无力支持 TDI 的需求。石化营业：行业盈利磨底，反内卷推进下行业盈利程度无望回升，且公司规模扩大+乙烯一期将调整为低成本乙烷进料，合作劣势进一步凸现。截至 2025H1，公司四大石化项目曾经全数投产，乙烯一期项目进行乙烷进猜中，公司打算将乙烯一期原料调整为乙烷，参考当前分歧线制烯烃的盈利环境，我们估计后续公司石化板块的盈利能力将有边际改善。精细化学品及新材料营业：公司持续加大研发，聚焦高附加值产物，产物矩阵逐步丰硕。公司精细化学品及新材料营业连续送来收成期，2024年，公司柠檬醛-喷鼻精喷鼻料营业、20 万吨/年 POE 营业投产；2025 年，公司打通 1 万吨/年维生素 A 全财产链安拆，5 万吨/年高端光学级 MS树脂安拆一次开车成功。公司将继续拓展细分市场，帮力新营业成长。盈利预测取投资评级：按照公司各板块项目进展及行业景气宇环境，我们估计公司 2025-2027 年的停业收入别离为 1856、1939、2027 亿元，同比增速别离为+2%、+4%、+5%；归母净利润别离为 135、165、190 亿元，同比增速别离为+4%、+22%、+16%；按 2025 年 8 月 29 日收盘价，公司 PE 别离为 16、13、11 倍。考虑到公司正在聚氨酯行业的领先地位，以及石化、新材料项目落地带来的业绩增量，我们看好公司成长前景，初次笼盖赐与“买入”评级。